Réglementation anticyclique

Octobre 2011 a vu la dernière version de Solvency II, le code de l’Union européenne pour la réglementation du secteur des assurances. Cette colonne fait valoir que les dernières propositions doivent être rédigées de nouveau de toute urgence. Cette mesure devrait réduire le stress du bilan des compagnies d’assurance en période de forte illiquidité et de spreads de crédit. Ces conditions suivent souvent des périodes de forte liquidité et de primes de risque comprimées, où les valeurs des actifs sont gonflées. La forte volatilité des prix du marché implique une grande variabilité des réserves prudentielles pour les compagnies d’assurance. Si une partie de cette volatilité peut être considérée comme transitoire, la réglementation des assurances devrait inclure des caractéristiques contracycliques, ainsi que des mesures macroprudentielles parallèles dans le secteur bancaire telles que le coussin contracyclique. Celles-ci aideraient à réguler l’exubérance excessive ainsi que la panique du marché. La prime contracyclique est probablement l’innovation la plus controversée et la plus controversée. D’abord et avant tout parce que c’est important: une petite prime sur le taux d’actualisation conduit à des ratios de solvabilité nettement améliorés (M Stanley et Wyman 2012). Deuxièmement, parce que sa logique est défectueuse. Troisièmement, parce qu’elle n’est pas anticyclique et peut entraîner un transfert de risque avec le système bancaire tout au long du cycle de crédit. L’approche anticyclique des primes présente des défauts si évidents qu’elle nécessite la planification d’une révision précoce de Solvabilité II soutenue par des recherches et des consultations de haut niveau. Les objectifs de cette colonne sont de Clarifier le problème que la prime contracyclique est censée résoudre et Esquissez un ajustement alternatif basé sur la logique économique. Le problème Les régulateurs prudentiels reconnaissent désormais la nécessité de contenir le cycle du risque, qui se manifeste par des flambées et des ruptures de liquidité, de crédit et de prix des actifs. En période d’exubérance, la liquidité est abondante et les prix des actifs peuvent former des bulles, car le risque est sous-estimé et sous-évalué. Cela stimule le crédit, flatte les ratios de fonds propres et renforce les incitations au risque. En période de détresse, les actifs deviennent illiquides et peuvent devenir sous-évalués, créant des effets inverses. Une volatilité excessive 2 a des conséquences. Dans les moments difficiles, cela peut entraîner des ruptures bancaires et des ventes incendiées, tout en entraînant une forte baisse des réserves de capital des assureurs selon une évaluation conforme au marché. En outre, après une crise majeure comme celle d’aujourd’hui, les bilans des assureurs souffrent davantage, car l’intervention monétaire pour éviter les ventes incendiaires fait baisser les taux sans risque. Ceux-ci ont un impact disproportionné sur les passifs d’assurance à long terme, forçant un ajustement du capital potentiellement excessif. La politique macroprudentielle nécessite un jugement délicat sur l’étape du cycle des risques. L’outil spécifique adopté dans le cadre de Bâle III est la réserve contracyclique. Il crée des tampons financiers pour les banques dans les bons moments, qui peuvent être épuisés en temps de détresse. Le projet de texte Solvabilité II niveau 2 comprend des propositions de prime de contrepartie et de prime contracyclique. L’introduction parallèle de ces principes aura des conséquences sur la répartition des risques tout au long du cycle des risques et dans les secteurs de l’assurance et de la banque. La prime de contrepartie et la prime contracyclique de Solvabilité II créent un tampon comptable pour les assureurs. Bien qu’un certain ajustement soit parfois justifié, l’approche est défectueuse. Il n’y a pas de logique économique à actualiser les promesses inconditionnelles avec une prime de risque. En manipulant la valeur déclarée des passifs, l’actualisation arbitraire permet des ajustements concessionnels opaques qui échappent à l’examen. Actualisation des passifs Le langage de la réglementation des assurances a été bouleversé par l’introduction de la soi-disant prime d’illiquidité dans Solvabilité II, qui a rapidement été renommée «prime de contrepartie», puis finalement «ajustement de contrepartie». La conception de la prime contracyclique découle de ce concept. Les ajustements à la structure des termes sans risque n’ont pas de précédent historique en assurance. L’utilisation de l’actualisation des passifs découle d’une pratique comptable britannique de portefeuilles appariés. Des actifs ajustés au risque de crédit ont été consacrés au financement de passifs non rachetables à long terme jugés hautement prévisibles (rentes, pensions). Cela équivaut mathématiquement à actualiser les passifs au taux de rendement attendu des actifs. Figure 1. Les besoins en ressources du bilan sont très sensibles à la prime d’illiquidité (IP) Source: Morgan Stanley Research, Oliver Wyman En termes simples: il n’a pas de sens économique d’escompter les promesses d’assurances fixes à une prime de risque; leur montant doit être traité comme inconditionnel, et donc actualisé au taux sans risque (certainement pour le calcul des réserves prudentielles!). L’étape extraordinaire de l’adoption d’un tel ajustement de valorisation défectueux a été notée par les meilleurs spécialistes de l’industrie. Dans leur examen de Solvabilité II en 2012, Morgan Stanley et Oliver Wyman déclarent franchement: Initialement jeté entièrement par presque tout le monde, à l’exception des rédacteurs de rentes britanniques, il est maintenant accepté comme un élément important de la future conception du cadre Solvabilité 2. En particulier, cela est dû au fait qu’il peut réduire l’exigence de capital pour la volatilité des spreads. » Ce n’est que dans des hypothèses héroïques (garantissant des flux de trésorerie parfaitement appariés sans frais de transaction, avec tous les risques d’actif et de passif parfaitement couverts), la réserve requise est la même qu’en cas d’illiquidité ou de prime correspondante. Pourtant, un portefeuille parfaitement reproductible n’existe tout simplement pas en raison de la nature intrinsèque non couverte des passifs d’assurance. 3 De plus, la valorisation est ici basée sur un principe de conservation jusqu’à l’échéance, conceptuellement contraire aux principes de valorisation (transfert ou règlement) cohérents avec le marché de Solvabilité II. Il est vrai que les actifs non liquides comportent une prime d’illiquidité qui, s’ils sont détenus jusqu’à l’échéance, disparaît. (Soit dit en passant, il est très difficile de se séparer du risque de crédit.) Mais la prime d’illiquidité est un ajustement de la valeur des actifs, pas des passifs. Le fait que les actifs des assureurs puissent gagner cette prime d’illiquidité grâce aux passifs à long terme peut augmenter la valeur à long terme de leur investissement. Il n’y a aucune raison pour qu’elle réduise la valeur actuelle du passif. Dans une application étroitement définie, des portefeuilles dédiés ou appariés peuvent être tolérés comme un raccourci avec des risques limités. Mais cette tolérance ne doit pas s’étendre pour valider les promesses d’assurance à escompte avec une certaine prime de risque comme procédure d’évaluation fondamentale, face à un désaccord académique uniforme. 4 Pourtant, cette approche erronée a maintenant été généralisée par l’introduction de la prime contracyclique, conçue pour actualiser les engagements non soumis à une prime correspondante en temps de détresse. L’approche anticyclique premium Nous résumons ci-dessous les principaux défauts inhérents à l’approche premium anticyclique: L’application d’un taux d’actualisation de fudge pour actualiser les passifs d’assurance tels que la prime contracyclique diminue la transparence et la rigueur de la réglementation des assurances. Il flatte l’évaluation des réserves techniques, brouillant ainsi le contrôle de la solidité et des performances de l’industrie. Ceci est gênant car Solvabilité II était censé accroître la transparence. Le principe de la conservation jusqu’à l’échéance est en contradiction avec une évaluation conforme au marché. La prime contracyclique n’est pas anticyclique. En période de tensions financières, il réduit les tensions bilancielles pour les compagnies d’assurance, mais en période d’exubérance excessive, aucun tampon prudentiel n’est constitué (même si dans ce cas les prix des actifs sont en fait trop élevés). Étant donné que Bâle III introduit un outil macroprudentiel symétrique via des tampons contracycliques, le désalignement créé par une prime contracyclique asymétrique peut induire un transfert de risque du secteur bancaire vers le secteur de l’assurance dans une phase d’expansion du crédit. Dans la mesure où l’intervention devient prévisible, elle sera anticipée dans les choix d’investissement individuels. La clémence en période de récession incite le secteur des assurances de l’UE à encourager l’élevage, ce qui conduit à des stratégies d’investissement corrélées. L’application de la prime contracyclique repose essentiellement sur une évaluation correcte du cycle de risque, un exercice économétrique très difficile. L’AEAPP ne semble pas actuellement équipée pour accomplir une telle tâche et elle ne devrait pas être habilitée à déclarer publiquement un état de détresse systémique. Il n’y a pas de procédure opérationnelle appropriée sous-tendant la prime contracyclique dans sa forme actuelle et des recherches de haut niveau sur la question sont urgentes. Des conseils explicites du Comité européen du risque systémique (CERS) ont été inclus dans les versions ultérieures comme critiques pour appeler l’état de détresse. Pourtant, il n’y a pas eu de véritable consultation avec le CERS (ou d’ailleurs avec la communauté scientifique) lors de l’élaboration de Solvabilité II. Enfin, l’industrie a fortement soutenu que l’appel à la prime contracyclique devrait être formalisé. Bien que la prévisibilité soit un plus, il est clair que la déclaration de détresse collective devrait nécessiter des circonstances extraordinaires, dans lesquelles la discrétion est importante. Une réponse cohérente: les tampons contracycliques Une certaine forme d’allégement du capital peut être justifiée pour les assureurs en phase de détresse exceptionnelle, si les primes de risque sur des actifs moins liquides devraient revenir partiellement à des niveaux plus normaux en temps voulu. Une certaine latitude est particulièrement raisonnable lorsque les taux sans risque sont également déprimés par l’expansion monétaire d’urgence. Il ne s’agit pas principalement, comme certains le prétendent, d’éviter les ventes d’incendie, car les assureurs moins capitalisés ne seraient pas (contrairement aux banques) facilement forcés de vendre des incendies. Il est impossible de formuler rapidement une alternative bien pensée à la prime contracyclique. Solvabilité II doit mettre en place un processus d’examen rapide pour évaluer ces mesures extraordinaires. Mais il est possible d’énoncer certains des ingrédients nécessaires d’une solution sensée. Un ajustement approprié à la volatilité excessive du marché devrait être principalement axé sur l’évaluation des actifs. Cela impliquerait la création de tampons de précaution dans la réglementation des assurances, tout comme à Bâle III. Cette politique permettrait de tolérer des ratios de solvabilité plus faibles en temps de détresse mais éviterait également une distribution excessive de capital aux actionnaires et aux bénéficiaires en plein essor. Après tout, la reconnaissance d’une volatilité excessive implique que les prix des actifs gonflent également en période de boom. Une politique équilibrée se justifierait sur des arguments macro et micro prudentiels. Une approche simple serait d’avoir trois phases politiques ». À côté d’une phase normale, lorsque la valorisation du marché devrait être la norme, il devrait y avoir une phase de boom appelant à l’accumulation de réserves et une phase de détresse lorsque les tampons peuvent être épuisés. La mise en œuvre de tout outil contracyclique est lourde de délicates questions d’évaluation du cycle de risque. Alternativement, un chemin de transition peut être conçu pour récupérer les ratios de réserves sur une certaine période, en ajustant l’échelle d’intervention. Le degré d’allégement (tel que le moment du recouvrement) doit être basé sur le pourcentage des passifs à long terme dans le bilan. Intuitivement, les assureurs ayant des obligations à plus long terme (non remboursables) ont plus de temps pour surmonter la transition vers des primes de risque normales ». Sinon, toute concession de ratio de capital en temps de détresse favoriserait indûment les polices d’assurance à court terme et fausserait les choix de l’industrie. Les écarts par rapport à la phase normale »doivent être reconnus comme temporaires. En outre, les principes déterminant le moment et le degré d’écart devraient être régulièrement revus. L’étendue de la marge de manœuvre offerte devrait éventuellement être fondée sur des recherches de haut niveau. Conclusions Solvabilité II visait à introduire l’évaluation du marché comme fondement de la réglementation des assurances et a été vigoureusement soutenue par l’industrie en plein essor. Il est désormais évident que les prix des actifs passent par des phases de confiance excessive et d’évitement extrême des risques. Dans la mesure où cela entraîne une volatilité temporaire, une évaluation conforme au marché induit une volatilité excessive des ratios de solvabilité pour les assureurs dont le passif à long terme correspond. Solvabilité II devrait introduire des mesures reconnaissant la possibilité d’ajustements temporaires des ratios de solvabilité requis, afin de faciliter le respect des promesses à long terme correspondantes. Cependant, la voie choisie est une forme de comptabilité créative via une actualisation arbitraire des passifs, cachant leur valeur réelle, plutôt que de reconnaître les problèmes où ils se trouvent, à savoir du côté de l’évaluation des actifs. L’ajustement des primes contracyclique proposé définit un concept de valorisation sans fondement économique et donc facilement manipulable. Il n’est même pas anticyclique, car il ajuste les réserves obligatoires uniquement en cas de détresse. Nous appelons plutôt à une approche de coussin entièrement contracyclique, cohérente avec l’approche de Bâle III, qui éviterait le transfert du risque du secteur bancaire au secteur de l’assurance au cours du cycle. Il y a essentiellement unanimité dans la communauté universitaire sur ces questions. Une révision précoce plutôt que tardive du règlement Solvabilité II est indispensable. Les opinions exprimées dans cette colonne sont celles des auteurs et ne représentent pas nécessairement celles des institutions affiliées. Références Morgan Stanley et Oliver Wyman (2012), Solvency 2. The Long and Winding Road », rapport, mars 2012. Danielsson, Jon, Frank de Jong, Roger Laeven, Christian Laux, Enrico Perotti, Mario Wüthrich (2011), Un problème de réglementation prudentielle au cœur de Solvabilité II », 31 mars. 1 Cela signifie tous les passifs non couverts par l’exception de prime de contrepartie, que nous décrivons ci-dessous. 2 Une volatilité excessive peut être causée par une exubérance collective, suivie par la détresse et les marchés non liquides une fois le risque excessif reconnu. Dans un cycle de risque, les phases de forte croissance du crédit avec des primes de risque comprimées sont suivies de phases de correction, où les primes de risque peuvent être excessives, reflétant en partie une illiquidité temporaire, en partie une évolution des risques futurs. 3 Quelques exemples de risques non couverts comprennent, mais sans s’y limiter, le risque de longévité, l’inflation et les promesses à long terme pour lesquelles il n’y a pas d’actifs de maturité équivalente.